会解析青岛啤酒、百威亚太、华润啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒财务业务分析，因行业同质化相对来说较重，因此不会详细分析，只分析企业的经营情况及目前的现状。

  按啤酒色泽分类：最重要的包含白啤、黄啤、黑啤，白啤使用小麦代替大麦或大麦加小麦形式酿造，加入小麦后使得啤酒颜色淡于一般黄啤，酒花香气突出；黑啤主要使用烘烤后焦麦芽、黑麦芽为原料，焦香味突出，口味浓醇。

  按酿后工艺分类：最重要的包含生啤、原浆啤酒、熟啤酒。1）生啤最重要的包含鲜啤酒及纯生啤酒，是在酿成后经过滤处理但未杀菌类啤酒，富有丰富酵母菌，促进消化吸收，但因酵母菌持续发酵易导致生啤稳定性差，保存时间通常小于3天；纯生啤酒，在酿造、过滤、包装过程中严控微生物，达到无菌酿造，利用无菌膜过滤技术滤除酵母菌、杂菌等微生物，保留啤酒纯正口感，保质期6-12个月，价格较高；2）原浆啤酒，不添加任何防腐剂、添加剂，不经过滤及杀菌处理，口味纯正，保质期通常在7天左右；熟啤酒，经过滤及杀菌类啤酒，保质期一般在1年以上。

  按酿造工艺分类：大致上可以分为艾尔啤酒、拉格啤酒、拉比克啤酒。艾尔工艺为上发酵型工艺，精酿啤酒主要使用工艺，麦芽浓度高，采用上等原料，发酵时间可达2个月；拉格工艺为下发酵型工艺，主要酿造工业啤酒，成本较低，麦芽浓度低，口味清淡，发酵时间一般为7天；拉比克啤酒为自然发酵啤酒，利用空气中漂浮的野生酵母发酵，具有较强陈年能力。

  按原麦汁浓度分类：大致上可以分为低浓度型（原麦汁浓度2.5%-9%；酒精浓度0.8%-2.5%）、中浓度型（原麦汁浓度11%-14%；酒精浓度3.2%-4.2%）、高浓度型（原麦汁浓度14%-20%；酒精浓度4.2%-5.5%）。

  按包装分类：大致上可以分为罐装啤酒（330-550ml）、瓶装啤酒（330ml-640ml）、桶装啤酒（1L、2L、5L）。

  啤酒主要是通过麦芽糖化后发酵制成，麦芽为重要原材料。啤酒制造工艺流程最重要的包含原料粉碎、材料糖化、过滤、煮沸、沉淀、冷却、发酵、发酵后过滤、杀菌、灌桶等10个步骤。其中，不同啤酒拥有不同发酵后过滤及杀菌程序，鲜啤及纯生啤酒仅需过滤，熟啤如干啤、冰啤则需过滤及杀菌两道程序。

  1%左右的外资持股忽略不计，如BlackRock贝莱德持股1.52%的华润啤酒。根本原因是华润和青岛啤酒均有在港股上市，纯国资中只有燕京啤酒不在港股上市。

  一、中国啤酒市场已然步入成熟阶段，行业竞争格局业已基本稳固成型。华润、青岛、燕京、重庆（嘉士伯）、百威亚太五大巨头占据主导地位，它们所斩获的市场占有率总计超过九成。

  二、啤酒行业销量在未来3-5年可能会保持稳定销量，也就是保持0%上下增长。2025Q2渐入旺季有望实现动销加速，行业换季有望催化带来投资机会。

  三、在产能和销量难以增长的情况下，中高端市场是啤酒行业未来发展的主要方向，中国啤酒进入高端化下半场，占据中高端市场的速度和稳定是五大啤酒企业的重点争夺点，决战紫禁之巅！

  四、2024年啤酒行业持续去库存，销量整体偏弱，天气多雨与餐饮不振是核心原因。25Q1开门红可期，全年视角下销量有望重拾增长；吨价方面高端化仍有空间，餐饮恢复或将带动吨价表现超预期；成本下行（原材料和费用率）推升毛利率和净利率，竞争稳定带动毛销差持续扩张贡献盈利。啤酒行业存在预期回暖上行的机会，把握行业Beta机会。

  五、行业龙头稳定：青岛啤酒、华润啤酒；单一产品带来的高增速：燕京啤酒；高端化产品占比高：重庆啤酒、百威亚太。

  青岛啤酒始建于1903年，是国内历史最为悠久的啤酒生产厂，其前身是日耳曼啤酒青岛股份有限公司，建厂初期年生产能力仅2000吨。公司于1993年6月16日注册成立，同年分别在A股、H股上市。公司主要营业业务为啤酒制造及销售，目前在全国拥有60家啤酒生产企业。据2023年年报，公司实现销量800.7万千升，设计产能已达1432万千升，产品行销世界120个国家和地区，规模和市场占有率居国内啤酒行业领头羊。下面是公司的发展历程。

  公司股权结构集中，实际控制人青岛市国资委间接持有公司32.51%的股份，前三大股东合计持有公司近八成股权。

  聚焦型品牌策略，品牌影响力强。公司历经百年经营，早期采取外延式扩张策略，收购众多区域品牌快速实现规模扩张，旗下一度拥有150多个子品牌和1000个啤酒品种，2006年调整为“1+3”的产品结构，随后通过长达7年多的系统整合，开始品牌瘦身。2014年，公司明确将品牌战略调整为“1+1+N”，进一步实现品牌聚焦。经过多年的探索后，公司于2015年至今坚定实施“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”的“1+1”品牌战略，聚焦资源强化品牌，使得公司在国内外市场均具有强大的品牌影响力和较高的知名度。据世界品牌实验室的数据，2024年，“青岛啤酒”以人民币2646.75亿元的品牌价值连续第21年蝉联中国啤酒行业品牌价值首位。

  公司围绕“青岛主品牌+崂山第二品牌”建立起覆盖超高端、高端、中端、低端全价格带的丰富产品矩阵，满足多种消费者需求。青岛啤酒精简品牌战略，围绕青岛、崂山集中资源进行精准营销，有利于公司扩大品牌影响力，同时也有助于逐步提升营销资源的使用效率，强化消费者对于青岛啤酒的认知，资源集中支持下产品兼具品牌力、产品力与吸引力。

  上市以来，公司历经三届领导人掌舵，1996年彭作义总经理上任后，他发现啤酒市场低成本收购机会，在其任职的五年内，青啤共收购41家企业，率先完成全国性战略布局。1996-2001年营收迅速增加，CAGR5高达28.33%。

  2014年起，面对行业产量首次出现负增长、外部环境不利等因素叠加的影响，公司调整发展的策略，提出“稳增长，调结构”的转型策略，加快调整升级产品结构。2018年，黄克兴接任董事长，公司升级战略指引，提出“品牌引领、创新驱动、质量第一、效益优先、结构优化、协调发展”，并在此后六年内均实现利润增长高于收入增长、收入增长高于销量增长的高质量发展。

  公司所属行业为啤酒板块，行业内营收排名前五的另四家有突出贡献的公司作为可比公司，分别为百威亚太、华润啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒。盈利角度来看，公司毛利率相对来说比较稳定，处于行业中游，净利率近年得益于产品结构提升、关厂提效及生产效能优化，提升明显，截至2024H1公司净利率与同体量企业持平。百威和重庆啤酒相对毛利、净利率较高，主要是中高端产品销售占比较高。燕京啤酒主要是U8的市场占有率快速提升。

  从费用管控角度来看，公司近年销售费用率优化效果非常明显，管理费用率基本持平，整体费用管控能力处于行业第一梯队。综合看来，重庆啤酒和青岛啤酒的费用管控优化最佳。

  公司的资本开支近几年逐步增大之后开始降低，主要是扩张到相对较为饱和状态，现金流大幅度减少，主要是行业转型期（高端化、消费疲软，库存增加）与企业战略调整（渠道改革、供应链升级）共同作用的结果。短期压力大多数来源于销售费用与库存积压，但长期看，其高端化布局（如“新鲜直送”业务覆盖24城）和数字化转型（获评“可持续灯塔工厂”）有望逐步释放盈利潜力。

  资产负债率整体保持在40%-50%之间，近两年持续下降，说明公司杠杆率降低情况下，盈利能力增强。

  公司历经百年沉淀，具备啤酒行业第一的品牌价值、全价格带覆盖的产品矩阵以及立体灵活的渠道运作体系，未来通过产品结构升级、内部管理效率优化，短期受益于进口大麦、包材等主要成本价格下行贡献利润弹性，长期凭借吨价及生产效能提升，有望实现持续稳健的增长。

  青岛啤酒2024年财报显示，其核心市场（山东及华北地区）在2024年实现利润率提升，这主要得益于产品升级策略取得成功以及强势市场地位带来的成本下降。然而，在华东及东南地区等市场，由于高端产品线受经济下行冲击严重且行业竞争持续激烈，公司区域净利润率出现下滑（华东地区）或者转亏（华南地区）。考虑到百威亚太已宣布将加大营销投入，华润啤酒也持续在这些市场推进高端化战略，青岛啤酒在上述市场的份额依然会面临挑战。

  按照各大券商研究所综合预期，未来三年公司净利润增长大约维持在中个位数增长。

  华润啤酒成立于1993年（前身为华润创业有限公司），为啤酒行业的后起之秀，以2023年啤酒销量来看是我国最大的啤酒企业，旗下雪花啤酒一度成为全国销量第一的啤酒品牌。公司自2017年起开启“3+3+3”高端化发展的策略规划，现已形成“中国品牌+国际大品牌”的“4+4”高端品牌矩阵。2021年起进军白酒领域，“啤酒+白酒”双轨发展下，公司品牌有望实现重塑升级，实现迅速增加。旗下核心产品为“雪花啤酒”及“喜力啤酒”。

  “蘑菇战略”发展迅速，东北扎稳脚跟。1993年，华润创业与沈阳啤酒厂合资，创建了华润（沈阳）雪花啤酒有限公司，创立雪花品牌开始踏足啤酒领域。次年11月，华润创业和南非啤酒SABMiller分别持股51%和49%。作为行业的后起之秀，公司开始实施“蘑菇战略”（先占领小的区域市场，整合过程中让小蘑菇长大，最终连成一片成为大蘑菇），在东北地区逐步并购或新设大连渤海、吉林、天津等啤酒厂，形成了“小区域、大份额”的独特模式，迅速在东北站稳脚跟。截至2000年，公司啤酒销量达到一百万公吨，酒厂数量增至10间。

  并购打开沿江沿海市场，从东北走向全国。华润啤酒在2000年代初期提出“沿江沿海”扩张战略，扩张布局重点锁定东部沿海和长江流域，陆续覆盖了黑龙江、四川、湖北、北京、上海、江苏等地，逐渐从东北走向全国发展。2002年，公司确定了“雪花”作为全国统一品牌，并采用中低价格策略在全国进行营销，推动全国化扩张。公司工厂数量由2001年初的10家迅速增加至2005年底的近40家。在管理层面，随着组织规模的持续扩大，华润啤酒构建了“总部+区域公司+生产工厂”的三级管理体系，形成了互补、稳定的团队关系，以适应和推动公司的快速发展。2005年，雪花品牌销量158万千升，成为中国销量第一的啤酒品牌。2006年公司产销量首次超越青啤，成为行业霸主。

  专注打造品牌，销量一骑绝尘。公司在加速全国化扩张的同时，开始组织专业化建设，同时提出勇闯高峰战略，力求啤酒做到全国第一。除了主流啤酒的市场，公司开始专注品牌，走中档酒市场。基于2005年推出的大单品“勇闯天涯”，发起“雪花啤酒，勇闯天涯”活动，持续进行品牌活动宣传，传递产品开拓创新、积极向上的精神内涵，推动产品整体附加值的提升和档次升级。2008年公司推出中国独特的剪纸艺术风格，将天然“雪花瓣”图案植入汉字“雪花”中，品牌的持续打造成效显著，公司规模快速扩大。截至2013年，公司实现雪花啤酒总销量和雪花品牌销量“双千万”的突破，成为第一个品牌销量过千万千升的啤酒企业。

  逆境中调整变革，专注啤酒主业发展。自2014年起，中国啤酒市场销量见顶回落，““量增”时代正式转向“价增”时代，公司作为行业龙头，销量下滑压力变大，于是公司开始寻求战略变革，向品质化发展。2015年华润创业剥离旗下非啤酒业务（怡宝、零售、食品等），更名为华润啤酒，专注啤酒业务。2016年华润集团回购SABMiller旗下49%的雪花啤酒股权，实现全资控股。在此阶段，公司持续进行“雪花snow”品牌和加大精制酒的推广，优化产品结构和品质，营业额保持相对来说比较稳定，2015年和2016年分别+1%/+2.6%。

  “3+3+3”战略领航，高端化势如破竹。2016年董事长侯孝海上台，于2017年提出并正式实施“3+3+3”高端化战略规划，即2017-2019年实现有质量增长、转变发展方式与经济转型、创新发展，2020-2022决战高端、质量发展，2023-2025高端制胜、卓越发展。在生产层面，公司持续关闭低效工厂，大面积精简人员，提升生产效率，2018年至2023年5年内关掉了40家低效工厂，优化500多万吨无效产能。在产品创新上，华润啤酒自2019年起与喜力携手，一同推动啤酒产品向高端细分市场迈进，2020年推出了““中国品牌+国际大品牌”的“4+4”的高端品牌矩阵，实现了产品矩阵的进一步丰富。

  “啤酒+白酒”双轨发展，引领开启新纪元。2021年，华润啤酒附属公司华润酒业控股有限公司收购山东景芝白酒40%的股权；2022年，华润战投受让金种子集团49%股权，成为其第二大股东；2023年，华润酒业收购贵州金沙酒业55.19%的股权，贵州金沙成为公司间接非全资附属公司。公司于2023年进行组织架构的重大调整，分设华润雪花（啤酒业务）和华润酒业（非啤酒业务）两个事业部，标志华润正式踏足白酒行业，正式迈入“啤+白双线发展”的新纪元。

  华润集团控股，喜力联姻强强联合。公司实控人为华润（集团）有限公司，其在零售、啤酒、燃气、商业地产、制药和医疗等经营规模均位居全国前列。1994年，SABG“（2002年更名SABMiller）曾入股华润雪花啤酒，华润集团和SABG分别持股51%和49%。2015年，公司剥离非啤酒业务，将旗下全部非啤酒业务出售给母公司华润集团，并更名为华润啤酒（控股）有限公司（原名华润创业）。2016年，公司收购原SABMiller所拥有的华润雪花啤酒49%股权，实现了对雪花啤酒的全资控股。2018年公司与喜力达成重要的战略合作，喜力和华润创业分别占有华润集团（啤酒）有限公司40%和60%的股份。截至2023年年末，华润集团（啤酒）有限公司作为公司的第一大股东，持股票比例为52%，而合贸有限公司作为第二大股东，持有0.24%的股份。

  公司的品牌战略整体可分为三个阶段：第一个阶段从2002年开始，公司在产品品牌结构上推出“1+N”的品牌组合战略，即全国性品牌（雪花snow）+区域性子品牌（区域性强势品牌+区域战术品牌），正式确立了“雪花snow”作为全国性的统一品牌标识，针对中低端市场，采取低价薄利多销的经营销售的策略，以占领更高的市场占有率，该阶段雪花销量占比持续提升；第二个阶段自2020年开始，公司与喜力共同构建并推出了“4+4”高端品牌矩阵，加速开启公司高端化改革的道路；第三个阶段为当前阶段，公司分设华润雪花与华润酒业两大独立事业部，致力于打造白酒和啤酒双品牌。

  自2017年公司实行“3+3+3”高端化发展政策以来，销售费用方面，公司坚持高打模式，销售费用率从2017年16.6%提升至2023年20.1%；管理费用方面，前期行业企业大举扩张并购，管理相对粗放，部分产能效率低下，2017年起公司大规模关闭工厂，2017-2018年管理费用率提升明显，随着产能持续优化和人效稳步提升，公司管理费用率自2018年起呈年年在下降的态势，从2018年的15.5%下降至2023年的8.4%。净利率方面，高端化叠加降本增效的持续推进，加速了归母净利率的提升，自2016年2.2%提升至2023年12.9%。

  2024年上半年，华润啤酒的啤酒业务综合营业额为225.66亿元。这其中，高端产品持续发力，2024年上半年中档及以上啤酒销量占比首次超过50%，次高档及以上啤酒销量较去年同期实现单位数增长，通过电商渠道的销量较同期增长约60%。高档及以上啤酒销量较去年同期增长超过10%，“喜力®”、“老雪”和“红爵”等产品销量均较去年同期增长超过20%，核心产品“雪花纯生”销量亦实现同比正增长。此外，持续的高端化发展带动整体啤酒平均销售价格同比上升2.0%，同时部分包装物成本下降，使得啤酒业务于上半年的毛利率上升0.6个百分点至45.8%。

  资本开支近年来逐步增加，根本原因是为突破“500公里运输半径”的成本限制，华润饮料加速在全国新建和扩建工厂，覆盖浙江、湖北、重庆、上海等地。2023年资本开支达25亿元，较2021年增长超640%。截至2023年底，企业具有12家自有工厂和34家合作生产伙伴，但65%的产能依赖代工模式，效率较低，亟需自建产能提升毛利率。

  负债率近年来整体保持良好，不断下降，且ROE和ROA水平良好，公司纯收入能力和回报率较高。

  公司作为行业龙头，销量受行业整体波动的影响较大，行业虽进入存量竞争时代，但公司仍呈现出较强韧性，近年来销量基本保持稳定，2024年短期受需求弱复苏及天气影响，即饮场景受损严重，销量出现一定下滑，中长期来看，销量有望企稳，市占率逐步提升，在“3+3+3“高端化战略指引下，公司重点发力次高档及以上产品，喜力、纯生、superX等高单价大单品的畅销，有效带动了整体吨价的提升，叠加消费信心持续修复，吨价有望实现进一步的抬升。公司设置华润酒业事业部重点发力白酒业务，金沙增长势头较好，预计未来三年有15-20%左右的增长。

  2024年在现饮需求低迷，行业高端化承压的环境下，公司高端化表现依旧强劲，其中高档及以上产品的销量增长超过9%，喜力销量增长接近20%，老雪、红爵销量实现翻倍增长，次高档及以上产品销量增长个位数，中档及以上销量占比首次全年超过50%。2025年1-2月公司啤酒销量在去年同期高基数的情况下实现个位数增长，喜力销量延续了双位数的迅速增加，受益于营收增长和降本增效，1-2月啤酒的EBIT增速快于收入增速。

  按照各大券商研究所综合预期，未来三年公司净利润增长大约平均维持在高个位数增长。

  亚太最大啤酒公司，占据高端+超高端领导地位。百威亚太是百威英博的子公司，截至2023年年底，公司业务覆盖亚太区域的35+个国家/地区（其中主要区域为中国/韩国/印度，22年收入占比分别约为：75%/19%/5%;EBITDA占比分别约为:80%/19%/1%），共营运47家酿酒厂，51个分销中心，员工数量约2.50万人。公司经营啤酒品牌超50个，含：百威、科罗娜、福佳、凯狮及哈尔滨啤酒等，覆盖价格带广泛，在高端/超高端市场处于领导地位（在亚太/中国/韩国/印度的高端市场市占率均排名首位）。

  区域扩张方面：“并购/合资+内生增长”双维度发力拓展市场。公司精准选择本土市场占有率高的优质品牌作为标的，通过并购/合资快速抢占新市场，如：1998年，Interbrew与韩国斗山集团订立合资企业经营OrientalBrewery（韩国最大啤酒公司），进入韩国市场；2003年，SAB与印度ShawWallaceBreweries订立合资企业，进入印度市场。

  在中国市场拓展方面，英特布鲁1984年通过向珠江啤酒提供技术上的支持进入中国市场；百威在武汉成立百威啤酒进入中国市场，而后双方分别拓展市场，并购前，百威优势区域以东北为主（2004年收购哈啤），英博优势区域以华东、华南等区域为主（收购双鹿、KK啤酒、红石梁、雪津等）。合并后，新公司势力覆盖华东、华南、东北等众多市场。百威英博一方面继续收购优质标的，覆盖更多空白市场。如：2013年收购亚洲啤酒集团（山东、河南、江西）；2014年收购金士百啤酒（东北）等；另一方面，公司积极建厂，如:2007年投资3.93亿美元在广东佛山建设26万吨工厂（现已扩产至160万吨）；2011年投资27亿在河南新乡建设100万吨工厂等。

  收购后，“坚持国际大品牌+当地强势品牌”的品牌战略。公司通过并购获得了丰富的品牌组合资产。在品牌组合管理上，公司坚持“国际大品牌+当地强势品牌”的品牌战略。

  其中，全球品牌“百威、科罗娜”等发力高端、超高端价格带，进行全国化拓展。百威/科罗娜22年在中国销量占比分别为29%/2%；在韩国销量占比分别为1.8%/0.3%；在印度销量占比分别为21%/1%。本土品牌中：公司在中/韩/印三国分别确定了定位“核心/核心+价格带”全国化推广的主力品牌，分别是：哈尔滨啤酒（中国，22年销量占比39%）、CASS（韩国，22年销量占比89%）、Haywards（印度，22年销量占比40%）、KnockOut（印度，22年销量占比39%）。此外，公司保留了部分此前并购的区域品牌，如：金士百、双鹿啤酒等，填补公司区域市场实惠价格带空缺。

  分地区看，1）亚太地区西部：24Q4销量同比-17.0%，收入及吨酒价则分别同比-17.0%/-0.1%，正常化EBITDA同比减少20.4%。印度业务持续增长，2024年全年及第四季度高端及超高端产品组合净收入增长近20%，过去5年百威品牌市场占有率增长超过一倍。2）亚太地区东部：24Q4收入同比+7.8%，其中销量同比+8.5%，吨酒价同比-0.6%。24Q4正常化EBITDA增加17.0%，EBITDA利润率同比+2.45pcts。其中在韩国，24Q4增长动力加快，销量和收入均呈高单位数上升。在凯狮、HANMAC及时代啤酒引领下，即饮渠道及非即饮渠道份额增长，带动总市场占有率进一步增长。

  公司百威亚太ROE下降的核心在于中国市场失速、成本刚性上升与高端化红利减弱。主因消费疲软、即饮渠道（如餐饮、夜场）需求萎缩，叠加第四季度主动去库存影响销量。2024年中国市场销量同比减少11.8%，收入下降13.0%，导致总市场占有率减少149个基点。24Q4中国市场销量同比-18.9%，主要系公司主动减少库存（其约占销量下降幅度的三分之一），并加上行业表现放缓及不利的渠道组合。由于基数较高，加上渠道不利组合影响，24Q4收入同比-20.1%，吨酒价同比-1.4%。2024年全年来看，受消费的人在表现放缓的行业中消费意愿疲弱、业务布局上更着重的即饮渠道人流减缓及消费减少等因素影响，销量同比减少11.8%，总市场占有率减少1.49pcts，收入及每百升收入分别同比-13.0%/-1.4%。

  未来需通过优化产品结构（如发力非即饮渠道）、提升供应链效率及稳定管理层架构，方可能扭转颓势。

  公司持续推进高端化策略，百威的经销城市数目从2023年的220个扩张至2024年的235个，超高端产品组合的经销城市数目涵盖56个；非即饮渠道高端化也取得进展，该渠道销量及收入贡献有所增加。2025年公司将重点投放百威品牌和哈尔滨啤酒，重新与消费者建立联系。

  25年4月1日起，中国籍程衍俊将成为百威亚太的新任首席执行官兼联合主席；程衍俊在公司有着29年的工作经验，这中间还包括在亚太地区担任副总裁兼供应链物流负责人15年。与此同时，在华高管团队也进行了系列人事调整，显示出公司对中国业务调整的决心，2025年中国团队的第一个任务就是实现市场占有率的增长。此外，公司董事会建议就2024年财务年度派发股息7.5亿美元，同比增加7%；2024年派息率提升至103%（2023年派息率为82%），尽管24年公司利润同比下滑，但股息和股息率同比提升，彰显公司发展信心。

  百威亚太公告了2024年业绩，符合预期，收入同比下降7.0%，销量下降8.8%，但被平均销售单价（ASP）同比上涨1.9%所抵消。4Q24的业绩恶化主要是由于国内宏观环境疲软和公司主动去库存所致。4Q24期间，百威亚太在中国的销量同比减少18.8%，管理层将其中三分之一的下降归因于去库存。由于销量下滑导致经营杠杆效应减弱，以及全年中国市场的ASP同比下降1.4%（部分原因是不利的渠道组合变化），百威亚太的毛利率保持在50.4%不变；由于销售和营销费用率上升，其正常化净利润同比下降15.2%。百威亚太2025年的开局似乎比我们预期的稍好：根据管理层，春节期间国内向零售商的出货量达到了去年春节的水平。预测百威亚太在2025年将实现中单位数的销量同比增长，其中中国市场销量增长3%。

  百威亚太管理层宣布将其战略重点从超高端产品转向“核心++”细分市场。管理层解释称，中国啤酒行业的高端化趋势将持续开展，但当前的宏观经济环境正在推动消费者从“核心”产品转向“核心++”产品，而非直接跳向超高端产品。

  按照各大券商研究所综合预期，未来三年公司净利润增长大约平均维持在中高个位数增长。

  重庆啤酒有限公司从事啤酒生产与销售，是全球第三大啤酒公司丹麦嘉士伯集团在中国经营啤酒资产的唯一平台。重啤股份前身为重庆啤酒厂，成立于1958年，于1997年上海证券交易所挂牌上市。经过多次股权收购，嘉士伯集团在重啤股份的持股比例于2013年底达到60%，成为重啤股份的绝对控股大股东，重啤成为外资控股企业。2020年，嘉士伯履行承诺，完成重大资产重组，将嘉士伯在中国控制的啤酒资产注入重啤股份。如今，重啤已从区域性啤酒企业成长为全国性啤酒企业，拥有26家酒厂，旗下拥有重庆、山城、乌苏、西夏、大理等本地强势品牌与嘉士伯、乐堡、凯旋1664等国际高端品牌，实现了以五大业务单元为基础的全国化布局。

  2013年嘉士伯要约收购重啤时承诺会在2017-2020年内将其与重啤存在潜在竞争关系的国内啤酒资产和业务注入上市公司。2017年年末，嘉士伯基本完成在华资产的梳理工作，进入资产整合窗口期。2020年3月，公司发布了重要的公告宣布重大资产重组进入筹划阶段。2020年12月底，嘉士伯完成资产重组，将控股的啤酒业务资产注入上市公司子公司，嘉士伯集团通过嘉士伯重庆和嘉士伯香港持有重庆啤酒60%股权，为公司第一大股东和实际控制人，而重庆啤酒通过持有重庆嘉酿51.42%的股权，间接控股嘉士伯中国啤酒资产，2021年重庆嘉酿更名为嘉士伯重庆啤酒有限公司。

  “6+6”品牌组合构筑全价格产品矩阵。重组前，企业具有本地品牌重庆、山城系列，同时代工生产乐堡、凯旋1664、嘉士伯、乌苏等品牌，但由于代工产量受到关联交易的额度限制，且在加工成本+加工利润的定价方法下，公司无法完全享受产品结构升级带来的毛利率提升。重组后，各品牌生产不再涉及关联交易，公司形成更为强大的“本地强势品牌+国际高端品牌”的“6+6”品牌组合。其中，新注入的本地强势品牌包括乌苏、西夏、大理、风花雪月，国际高端品牌包括格林堡、布鲁克林、夏日纷、乐堡等，各个品牌定位明确，实现全价格带覆盖。

  资产重组后，重啤跃升为中国第三大啤酒企业。从销量看，重组后公司啤酒销量扩大一倍以上，成为第五个在国内销量超越百万吨的酒企;从收入看，2020年重啤营收为2019年的3.05倍，公司超越燕京啤酒，成为国内第三大啤酒集团。

  2024年，公司实现总营业收入146.45亿元，同比减少1.15%；总利润达到29.20亿元，同比减少13.5%；实现归母净利润11.15亿元，同比减少16.61%。其中，归母净利下滑主要系受到与公司正常经营业务无关的或有事项产生的2.54亿元损益影响。

  24年分产品，国际大品牌收入53.08亿元，同比增长0.58%，本地品牌收入88.62亿元，同比下降3.30%；分档次，高档收入85.92亿元，同比下降2.97%，主流收入52.43亿元，同比下降1.02%，经济档收入3.35亿元，同比增长15.56%；分区域，西北区收入38.84亿元，同比下降3.46%；中区收入59.69亿元，同比下降1.88%，南区收入43.16亿元，同比下降0.42%。

  佛山新酒厂投产，降低华南物流成本：佛山新酒厂于2024年8月顺利投产，解决了华南区域产能不足的问题，将华南供货时间缩短80%，并大幅度降低物流运输成本。新酒厂采用大量节能环保及可持续发展技术，成为绿色酒厂的典范，不仅优化了华南地区的供应网络，还通过智能化生产线和环保技术，提升了生产效率和产品质量。

  诉讼或有事项已计提，短期非经损失影响消化，保持稳健高分红政策，持续重视投资者回报：2025年3月公司收到重庆市第五中级人民法院对重庆嘉威赔偿诉讼作出的一审判决，判决公司赔偿嘉威啤酒损失3.53亿元。截至2024年报批准报出日，公司不服一审判决，已向重庆市高级人民法院提起上诉。基于会计谨慎性原则，公司下属实施该包销业务的控股子公司嘉士伯重庆啤酒有限公司已计提针对该事项应计提的全部预计负债2.54亿。此外，公司保持稳健高分红政策，2024年度共计派发现金红利11.62亿元，占2024年归属于上市公司股东净利润的104.21%。

  24全年公司非即饮渠道高端化表现相对较优，当前公司非现饮渠道占比53-54%，罐化率接近25%，其中1664、乌苏、风花雪月品牌罐化率提升较多。展望25年，公司将持续推动非即饮渠道高端化进程，具体看：

  3）精细化运作方面：公司于24年对非现饮渠道重新定义&分类，划分为9个渠道，并将销售团队细分至9个渠道，服务更小的业务单元。

  按照各大券商研究所综合预期，未来2026-2027年公司净利润增长大约平均维持在中个位数增长。

  燕京啤酒前身为1980年成立的北京市顺义县啤酒厂，后发展成为以啤酒为主营业务的大规模的公司集团。公司于1997年股份制改革后在深交所上市。

  1980-1998年，公司凭借胡同战略，成功立足北京。1980年顺义啤酒厂建厂，年产1万吨，5年后国家推出“啤酒专项工程”，燕京啤酒抓住机遇迅速扩产，到1998年年产量翻10倍。1989年，燕京啤酒首创“胡同战略”的深度分销模式，打破了计划经济包销模式下地方糖酒公司的垄断。到1996年，公司在啤酒行业市占率排名第一，啤酒产量率先突破50万吨，并持续巩固其在北京市场的绝对主导地位。

  1999-2013年，通过收并购及自建工厂，开启全国化战略布局。1999年燕京啤酒兼并湖南湘啤开启全国化布局，2000年收购包头雪鹿，2001年收购山东无名、三孔、莱州，2002年收购桂林漓泉、破产收购福建南安惠源，2010年又收购河南月山啤酒，2022年收购内蒙古金川啤酒、河北邢台天牛啤酒，以此来实现在内蒙古、广西、福建、山东、河南、河北等地的布局。

  2014-2018年，机制僵化问题显现，改革不力致失速掉队。随着2013年我国啤酒销量见顶，啤酒行业开始步入存量竞争时代。华润啤酒、青岛啤酒等头部企业一方面采取内部优化、关厂等方式来进行降本增效，另一方面顺应消费升级趋势推出高端化新品，保持利润稳定增长。而在这一时期，燕京受自身机制掣肘，未能跟上行业调整的步伐，导致销量与利润均出现严重下滑，市场占有率明显收缩。

  2019年至今，战略深度重构，“二次创业、复兴燕京”战略引领。2019年公司提出“三大抓手、四大核心”的五年增长规划，推出次高端新品燕京U8剑指高端化转型。2022年耿超董事长接过改革接力棒，明白准确地提出“二次创业，复兴燕京”战略，引领公司上下加速改革步伐。2022年以来，深化改革的成果已初现。

  公司控制股权的人为北京燕京啤酒投资有限公司，实控人为地方国资管理机构北京控股有限公司。据燕京啤酒2023年年报，北京燕京啤酒投资有限公司是公司控制股权的人，持股票比例57.40%。股权穿透来看，公司实际控制人为北京控股有限公司，由北京市国资委全资控股的北京控股集团有限公司间接持有股份，属于地方国资管理机构。

  构建“1+3”品牌矩阵，各品牌在其优势区域拥有高市场认可度。燕京啤酒拥有由燕京啤酒主品牌、漓泉啤酒、惠泉啤酒、雪鹿啤酒四大品牌组成的“1+3”品牌矩阵。公司品牌价值近年来持续提升，根据2023年WorldBrandLab发布的《中国500最具价值品牌》，燕京品牌价值为2236.95亿元，位列第43名，漓泉、惠泉、雪鹿等子品牌价值总和达1024.94亿元。燕京啤酒品牌以北京及环北京区域为基地市场，其在北京市场的市占率曾高达85%，预计目前仍在70%以上。漓泉、雪鹿分别以广西、内蒙古为基地市场，其中漓泉在广西市占率达85%。产品矩阵丰富，覆盖不同档次细分市场，近年来产品结构升级趋势显著。公司

  “1+3”品牌矩阵下产品价位层次清晰，可满足多种价格带的市场需求，同时更有助于公司针对行业需求与格局进行产品战术调整。燕京主品牌代表产品有8-10元价格带的燕京U8、高档定位的V10白啤；惠泉品牌以惠泉与欧骑士系列为核心产品，主要覆盖中高端及以下价格带，漓泉啤酒核心单品为8-10元价格带的漓泉1998。从产品结构看，中高端产品收入占总收入比例由2020年的59.8%提升至2023年的66.3%，2023年中高端产品毛利率为43.9%，明显高于普通产品的29.0%，并且贡献了74.8%的毛利润。中高端产品占比提升对公司整体毛利率提升起到重要拉动作用。

  燕京啤酒在19年-20年才推出8元以上价格带的核心高端化单品U8和V10，开启产品结构升级。

  U8差异化定位“小度酒大滋味”，为啤酒市场中少数以整米造酒工艺生产的产品，无任何化学添加，通过研发独有的麦芽制麦工艺与麦芽PYF因子调控手法，结合8°P小度特酿技术，降低了啤酒中的乙醛含量，在同等麦芽浓度下具备更低酒精度数。U8经典+创新的工艺保留了浓郁麦香的醇厚口感，泡沫绵密丰富，且好喝不上头，符合当下追求健康、低度饮酒的趋势。在包装设计上，U8采用拉环易拉罐瓶，降低开瓶难度，形成独特辨识度。

  U8在2020年5月开始大力上市推广，由一支销售团队单独运作，市场措施针对性更强、销售政策灵活性更强，是公司总部统筹各子公司合力打造的全国性统一大单品。由于U8仍处于成长放量期，U8全渠道利润率在8元价格档中较为领先，经销环节利润约14元/箱，考虑返利经销商利润率约33%，终端利润约40元/箱，终端利润率约71%，高渠道利润带来强推力。

  目前我国啤酒行业产品结构呈金字塔型，8-10元细分价格带销量占比约 10-20%。

  创意营销：线上线下全链路营销，打造品牌高端化、年轻化形象。线上营销方面，公司依次签约王一博、蔡徐坤两位深受年轻人喜爱的一线艺人作为品牌代言人，登上微博热搜前列，实现跨圈破界；电子商务平台进行新品宣发、直播卖货，2022年“618”期间耿超董事长亲自带货，直播间观看人数超145万人次，凸显燕京品牌自上而下的营销变革决心。线下营销方面，公司更看重与消费者的沟通与互动。除了通过线下打卡、超级包店等活动赋能终端外，公司专门为燕京U8打造“彩盖艺术馆”快闪店，以突出的个性化、时尚化、趣味性场景设计和活动内容吸引年轻人以沉浸式体验方式认识U8。

  渠道扩张：先于餐饮渠道打造高品牌势能、培育消费氛围，再向流通渠道渗透。U8发展初期，优先突破优势市场的餐饮渠道，目前U8在华北市场餐饮渠道的渗透率已高达70%，成功打造品牌形象，且消费氛围逐步培育成熟。2023年以来，公司在继续推进餐饮终端渗透的同时，开始加快对于流通渠道渗透，持续提升零售网点铺货率，并加大对流通终端的柜面陈列等费用的投入。在非优势区域，渠道拓展仍以餐饮渠道为核心，同时选择当地优质流通终端进行渗透。

  扩充U8产品矩阵，助力多渠道扩张。1）公司补充U8产品品规，以适配不同渠道的需求。如加大易拉罐产品在流通领域的铺货和建设，2024年下半年开始借助256ml小瓶装U8产品布局夜场渠道，在KA渠道推广1*6规格主题盒装U8等。2）U8品牌内部进行产品迭代，公司于2022年推出U8plus产品，U8plus的麦芽浓度为10°P，具备瓶装500ml和946ml两个规格，较常规U8的酒精度与单价更高。燕京U8plus与常规U8形成互补，为消费群体提供更多品类选择，同时作为保护型战术产品补齐了U8的内部产品矩阵，带动燕京U8体系向上延伸。

  巩固强势区域销售基础，加快成长性市场的开发。市场拓展方面，公司一方面通过渠道及终端运营、非现饮渠道扩张巩固其在强势区域的竞争优势，另一方面加快华中、华南、华东地区的市场开发，2023年以来公司在东三省、四川、山东等成长性市场的拓展已有成效。2022年以来公司开展“百县工程”，即选定部分区县市场进行深耕，打造市场拓展样板，再通过示范效应将样板市场成果扩散到其他弱势市场。百县工程的实施亦帮助U8打开部分空白市场，获取增量。产能方面，公司在多地新增U8产线，或通过技改的方式将原有产能切换为U8产能，为U8的市场扩张提供保障。例如2022年1月，燕京啤酒包头工厂的U8产线月，燕京啤酒河北公司投产一条年产量10万吨的U8产线。

  根据国信证券中性预计2025年燕京U8销量达到87万吨，销量占比提升至21%。

  公司2025年4月10日晚间披露2024年业绩快报，2024年公司实现营业收入146.67亿，同比增长3.2%，归母净利润10.56亿，同比增长63.7%，公司业绩符合此前预告预期。公司披露2025年一季报预告，2025Q1公司预计实现归母净利润1.6~1.72亿，同比增长56%~67.7%，扣非净利润1.48~1.6亿，同比增长44.19%~55.9%。公司2025年一季度业绩超市场预期。

  收入端，拆分量价来看，2019-2023公司啤酒销量CAGR为0.8%，啤酒吨价CAGR为4.2%，营收持续增长主要源于产品结构升级带来的销售均价提升；利润端，归母净利率自2019年2.0%提升至2023年4.5%，盈利能力改善主要系产品结构升级、深化改革过程中持续降本增效所致。

  2017年以来燕京啤酒盈利能力稳步提升，净利率自1.5%提升4.5pct至6.0%，归母净利率从1.4%上升3.6pct至5.0%。尤其是2022年以来，公司纯收入能力呈加速改善态势，主因改革加速推进带来产品结构升级与降本提效，公司毛利率持续提升，三项费用率逐步下降。

  2017-2023年燕京啤酒资产负债率维持在20%-32%区间，权益乘数位于1.3-1.5区间内，均低于可比公司。公司账面上自2015年以来维持0长期借款、0应付债券，2023年末公司短期借款余额5.4亿元，利息支出较少，可被利息收入充分覆盖（2023年利息支出4462万元，利息收入2.15亿元），故公司偿债风险低。纵向比较来看，2017-2023年公司资产负债率与权益乘数呈小幅提升趋势，同时流动比率与速动比率亦持续上升，表明公司在充分保障短期偿还债务的能力的基础上，逐步增加对财务杠杆的使用。

  2017-2023年燕京啤酒净资产收益率持续提升，2021-2023年净资产收益率分别为1.7%/2.6%/4.7%，根据杜邦分析，公司净资产收益率近年来显著提升的根本原因在于改革多措并举后公司纯收入能力的显著改善，和公司财务杠杆运用能力强化。纵向比较看，燕京啤酒净资产收益率仍处于行业内偏低水平，但2022-2023年的增长斜率较为陡峭，预计后续随着净利率持续提升，公司将逐步缩小与同行公司的差距。

  2017-2023年燕京啤酒经营性现金流充沛，剔除2020年疫情冲击的影响，公司销售收现呈现上升趋势。2020年投资性现金净流出额增加，主要系投资理财产品所支付的现金增加，2023年投资性现金净流额较2020年已会降低。2019年以来公司货币资金（含银行存款）逐年上升，2022年/2023年末公司货币资金持有量分别为61.1/72.1亿元，账上现金充裕。

  2017年开始公司开始实施产销分离制度，针对长期亏损的弱势地区子公司取缔其生产职能、保留其销售职能。此后，公司稳步推进产能及人员优化工作，通过直接关厂或产权转让加大对长期亏损、扭亏无望的分子公司的清理力度，优化资源配置。根据北京产权交易所，2023年3月公司拟转让燕京啤酒（长沙）有限公司80%股权、燕京啤酒（曲阜三孔）有限责任公司74.73%股权，以及燕京啤酒（莱州）有限公司55%股权，三家子公司2021年净利率分别为-28.1%/-18.1%/-23.8%。2024年8月公司继续挂牌转让之前未成交的燕京啤酒（长沙）有限公司的股权，股权转让比例达100%，长沙子公司2023年的净利率为0.6%。随公司产能优化工作推进，生产人员队伍亦得到优化。2018年以前公司生产人员比例达到55%以上，显著超过青岛啤酒、重庆啤酒40%左右水平。2018-2023年以来的人员优化使得总员工数下降34.0%至21405人，生产人员数下降49.3%至9295人，生产人员比例下降至43.4%，已接近于青岛啤酒的水平。

  燕京U8于2019年推出，定位8-10元细分价格带，凭借其差异化特征和公司优秀的渠道、品牌运营，U8历经四年实现销量突破53万吨。目前公司正有序扩充U8产品矩阵，助力多渠道扩张，并在巩固强势区域销售基础的同时，加快成长性市场的开发。U8的成功亦帮助公司积累了高端化运作经验，未来有望培育出更多高端产品。

  区域端，燕京啤酒深耕北京、内蒙古、广西等市场，核心市场占有率高，且啤酒各区域总体竞争格局稳定，头部啤酒份额仍呈集中趋势，燕京啤酒份额仍将稳中微增。

  按照申万预测，未来两年年公司净利润增长大约平均维持在20-30%之间增长。

  一、中国啤酒市场已然步入成熟阶段，行业竞争格局业已基本稳固成型。华润、青岛、燕京、重庆（嘉士伯）、百威亚太五大巨头占据主导地位，它们所斩获的市场占有率总计超过九成。

  二、啤酒行业销量在未来3-5年可能会保持稳定销量，也就是保持0%上下增长。2025Q2渐入旺季有望实现动销加速，行业换季有望催化带来投资机会。

  三、在产能和销量难以增长的情况下，中高端市场是啤酒行业未来发展的主要方向，中国啤酒进入高端化下半场，占据中高端市场的速度和稳定是五大啤酒企业的重点争夺点，决战紫禁之巅！

  四、2024年啤酒行业持续去库存，销量整体偏弱，天气多雨与餐饮不振是核心原因。25Q1开门红可期，全年视角下销量有望重拾增长；吨价方面高端化仍有空间，餐饮恢复或将带动吨价表现超预期；成本下行（原材料和费用率）推升毛利率和净利率，竞争稳定带动毛销差持续扩张贡献盈利。啤酒行业存在预期回暖上行的机会，把握行业Beta机会。

  五、行业龙头稳定：青岛啤酒、华润啤酒；单一产品带来的高增速：燕京啤酒；高端化产品占比高：重庆啤酒、百威亚太。

  附：文中资料来自wind、、青岛啤酒、百威亚太、华润啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、各券商研究所、各公司财报、以及网络公开资料等。文为个人自己的观点，仅供参考，不作为任何人的投资依据，股市有风险，投资需谨慎。如果大家有问题或者疑问，或者建议和意见均可以在下面进行留言讨论。

  今年第1号台风“蝴蝶”的中心已于6月13日23时前后在海南省东方市八所镇登陆，登陆时中心附近最大风力有11级，中心附近最低气压980百帕。

  据云南省纪委监委消息:云南省政协经济委员会副主任李勇毅涉嫌严重违纪违法，目前正接受云南省纪委监委纪律审查和监察调查。

  55岁莫文蔚现身天津街头，发文大赞天津：天津阳光倍儿棒， 津门的热情高涨！6月14日莫文蔚将在天津开演唱会，已官宣嘉宾：为王菲女儿窦靖童 #莫文蔚 #莫文蔚天津演唱会 #窦靖童 #天津dou知道 #天津演唱会

  提醒:这8种饭局去不得。释义:公务接待必须厉行勤俭节约，反对铺张浪费，严控接待范围和接待标准。

  “血脂高”这个词，听得多了，却不一定每个人都真正了解它的来龙去脉。很多人觉得高血脂是“吃油多了”“肉吃多了”的代名词，殊不知，不少看似“健康”的水果，也在悄悄“火上浇油”。